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우선 기존 게임 매출 저하, 신작 출시 연기 등으로 넷마블 사업 실적 변동성이 확대된 가운데, 인건비 등 비용 부담이 가중되며 수익성과 현금창출능력이 저하됐다고 분석했다.
넷마블은 2019~2021년 연평균 영업이익률(EBIT/매출액)이 8.7%, 상강전영업이익(EBITDA)이 2086억원 가량으로 우수한 수준의 영업수익성과 현금창출능력을 보여 왔다. 그러나 최근 기존 게임의 매출 저하와 신작 출시 연기 등이 발생하며 사업실적의 변동성이 확대됐으며, IT 업계의 임금 인상 여파로 회사의 인건비 등 비용 부담이 가중됐다.
특히 2021년 4분기 이후 인수 완료된 스핀엑스의 실적 편입 효과로 영업 이익 개선이 예상됐음에도 2022년 1분기 119억원의 영업손실을 기록한 점을 고려했을 때 스핀엑스의 실적을 제외한 기존 회사 사업부문의 실적 저하 폭이 상당한 것으로 판단했다.
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넷마블은 2021년 10월 총 인수규모 2조6000억원(2021년 10월 13일 회사공시 기준) 가량의 스핀엑스 지분 인수를 마무리했다. 넷마블은 인수자금 조달을 위해 14억달러(1조6304억원 가량)를 외부차입 했으며, 이에 따라 넷마블의 자기자본 규모 등 재무적 여력 대비 과중한 수준으로 차입금이 증가했다.
넷마블은 인수 관련 차입 규모 확대 전 2021년 9월 말 기준 37.9%의 부채비율과 -6.8%의 순차입금의존도 및 3.3배 수준의 총차입금/EBITDA 등 우수한 재무안정성을 보였으나, 2022년 3월 말 기준 부채비율 76.9%, 순차입금의존도 10.9%, 총차입금/EBITDA 13.8배 수준으로, 차입규모 급증에 따라 과거 대비 재무 안정성이 저하된 모습을 보이고 있다.
이에 넷마블이 중단기적으로 의미 있는 수준의 재무 안정성 개선이 어려울 것이라 전망했다.
송 연구원은 “보유 투자주식 상당 부분이 매각 완료됐으며, 금융시장 환경 저하로 당분간 추가적인 투자자산 매각이 용이하지 않을 전망”이라며 “넷마블의 영업수익성과 현금창출능력이 저하된 점을 함께 감안할 때 중단기적으로 자체 창출 현금을 통한 재무 안정성 개선은 어려울 것”이라고 진단했다.
김승범 한기평 연구원은 “인건비 등 비용 부담 증가를 감안하면 신작 출시를 통해 매출이 큰 폭으로 증가해야만 넷마블 수익성이 회복될 것으로 본다”며 “2022년 중 경쟁적인 신작 출시가 이어질 것으로 예상, 수익성 개선이 가능한 수준의 매출 확보 여부는 모니터링이 필요하다”고 지적했다.